文| 劉遠(yuǎn)舉

在經(jīng)歷了一段時間的牛市之后，中國股市來到一個新的歷史時刻。10月28日盤中，上證指數(shù)突破4000點。上一次，A股在這個位置，還是十年之前的2015年8月18日，當(dāng)日最高報4006.34點。

十年過去，中國股市早已換了模樣。截至2025年10月27日，A股上市公司總數(shù)已達(dá)到5448家，較2015年的2827家增長了近一倍?？偸兄狄?guī)模也從2015年的58.40萬億元擴(kuò)大至122.23萬億元，增幅超過100%。

經(jīng)歷過了長久的熊市之后，中國股市呈現(xiàn)一種理性的穩(wěn)健狀態(tài)。2015年8月，A股平均市盈率為15.81倍；現(xiàn)在，截至2025年9月，A股平均市盈率為14.24倍。當(dāng)前中國股市的主要指數(shù)估值都在歷史30%分位以下，說明A股市場整體估值水平較低，也更為理性。某種程度上，這就為長期慢牛上漲，奠定了估值基礎(chǔ)。

資料圖

存款利率降低，也是本輪市場行情向好的基礎(chǔ)。資本市場若走強(qiáng)，居民為尋求回報率更高的投資機(jī)會，會把資金從銀行投向股市。目前，國內(nèi)一年期定期存款利率在國有大行已降至1%以下。國際上，美聯(lián)儲在今年10月底可能降息25個基點，12月或再降息25個基點。中國也同樣存在降息與降準(zhǔn)的空間，這將為本輪行情持續(xù)提供動力。

現(xiàn)在的資本市場中，人工智能、人形機(jī)器人、半導(dǎo)體、創(chuàng)新藥等均有不錯的表現(xiàn)。本輪行情，也正是由算力、人工智能、芯片、人形機(jī)器人、固態(tài)電池等前沿科技領(lǐng)域引領(lǐng)。這些新質(zhì)生產(chǎn)力在實實在在地貢獻(xiàn)增長，也有清晰的產(chǎn)業(yè)邏輯與未來預(yù)期，政策也是長效支持。這是慢牛的一個長期的發(fā)動機(jī)。

更重要的是，投資者更加理性。老股民們或許還記得2015年的牛市，那是一個人人是股神的年代，全民炒股，很多人加上杠桿，融資融券入場，市場上也充滿了投機(jī)的快活氛圍，估值也普遍高企。最后，泡沫破裂，杠桿回調(diào)，很多人留下了慘痛的回憶。

如今的股民更加理性。一方面，一個國家、一個社會，獲得一種認(rèn)知，需要一個過程。中國社會對資本市場的認(rèn)知，也需要一個過程，經(jīng)歷一些教訓(xùn)，獲得一些經(jīng)驗，然后才會更加成熟。

股民更加理性，不僅是因為成熟了，也有經(jīng)濟(jì)大背景的因素。

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資本市場一直是預(yù)期走在前面，當(dāng)大家都認(rèn)定股市會漲的時候，慢牛就一定會迅速轉(zhuǎn)變?yōu)榭炫?。但在另一方面，客觀地說，如今中國經(jīng)濟(jì)仍然處于調(diào)整和轉(zhuǎn)型之中，國際地緣經(jīng)濟(jì)仍然存在很大的不確定性，所以盡管中國經(jīng)濟(jì)長期向好的趨勢不變，中短期仍然存在不確定性。

在這個大背景下，國內(nèi)各個行業(yè)和具體的企業(yè)，仍然處于不斷地分化、調(diào)整之中。這就打消了投資者盲目樂觀的念頭。

一個可以對比的數(shù)據(jù)是，2015年，市場融資余額能占到流通市值的4%至5%。而今年股市向好后，融資融券的規(guī)模不斷增加，突破2萬億元關(guān)口，但融資融券規(guī)模占A股流通市值的最高比例，也僅為2.51%。

成熟的投資者，促成了成熟的投資者結(jié)構(gòu)，而成熟的投資者結(jié)構(gòu)，是慢牛的穩(wěn)定器。從資金結(jié)構(gòu)上看，也從十年前散戶主導(dǎo)，轉(zhuǎn)向保險資金、外資等長期資金持續(xù)進(jìn)場。當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者持股占比超30%，比2015年高出15個百分點。長期資金為主的市場波動會更平緩，這種“低杠桿+機(jī)構(gòu)化”特征，正是慢牛行情的典型底色。

不過，慢牛行業(yè)也存在一些不確定因素。當(dāng)前科技板塊的整體估值水平已經(jīng)攀升至歷史區(qū)間的較高分位，反映出市場對行業(yè)未來發(fā)展的樂觀預(yù)期。這種樂觀預(yù)期的一個標(biāo)志性事件是，寒武紀(jì)股價超越貴州茅臺，成為A股第一高價股。

但是，這種高估值狀態(tài)也蘊含著潛在風(fēng)險，如果核心技術(shù)創(chuàng)新速度不及預(yù)期，或者上市公司的實際盈利表現(xiàn)未能達(dá)到市場預(yù)期水平，那么板塊整體可能面臨較大的估值修復(fù)壓力。

以寒武紀(jì)為例，這家公司年營收不過十幾億、連年虧損，但國產(chǎn)替代的神話，把它捧上了高峰，股價最高沖上1200元，市值一度突破5000億，市盈率最高在8月份沖到4000倍。如今已經(jīng)回落到330多倍，但行業(yè)平均的市盈率不過100倍左右。

從歷史經(jīng)驗來看，當(dāng)估值與基本面出現(xiàn)明顯背離時，市場往往會通過調(diào)整來重新達(dá)到平衡。這意味著，短期內(nèi)不排除會出現(xiàn)估值分化，部分科技股若業(yè)績無法匹配高估值，可能引發(fā)局部回調(diào)。

投資者需要密切關(guān)注技術(shù)研發(fā)進(jìn)展和業(yè)績兌現(xiàn)情況，以合理評估當(dāng)前估值水平的可持續(xù)性。從更大層面看，這種回調(diào)，是否可能引發(fā)整體性回調(diào)，打破慢牛狀態(tài)，也存在不確定性。為應(yīng)對這種局面，投資者需警惕缺乏基本面支撐的 “故事股”，堅持均衡配置。

從更大層面看，芯片、AI、人形機(jī)器人，最終仍然需要依靠消費市場，只有形成“技術(shù)—產(chǎn)品—消費”三角模型的成功運轉(zhuǎn)，才能獲得利潤，才能用利潤投入研發(fā)，形成新一輪創(chuàng)新。

只有當(dāng)技術(shù)落地進(jìn)入消費，當(dāng)智能音箱成為家庭控制中樞，服務(wù)機(jī)器人切入家務(wù)場景，AI 學(xué)習(xí)助手重構(gòu)教育消費鏈路時，才能最終驗證“硬科技”的價值。而這種融入，不但需要硬科技的發(fā)展，也需要消費市場的全面服務(wù)。

從這個角度看，消費復(fù)蘇力度，地產(chǎn)與傳統(tǒng)消費的恢復(fù)不及預(yù)期，可能制約科技價值兌現(xiàn)。海外波動傳導(dǎo)、地緣沖突影響出口型科技企業(yè)業(yè)績，進(jìn)而影響資本市場。這就意味著，中國需要依靠內(nèi)循環(huán)來抹平波動。這就要求不僅要發(fā)展硬科技，不僅是硬科技行業(yè)的高估值，也需要合理的、市場化的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)均衡發(fā)展。這才是慢牛的真正基礎(chǔ)。

從“杠桿?！钡健皟r值?！?，滬指重回4000點的背后是市場生態(tài)的成熟。估值安全墊、機(jī)構(gòu)化資金與科技消費聯(lián)動的產(chǎn)業(yè)邏輯，共同構(gòu)成了慢牛的起點。

但慢牛非 “瘋?！保Ｒ残枰圆?。所以，唯有消費服務(wù)持續(xù)回暖夯實需求底座，科技企業(yè)完成業(yè)績驗證，才能讓4000點成為長期行情的新起點而非終點。只有經(jīng)濟(jì)的全面發(fā)展，才是慢牛的水草豐茂之地。